摘要：2014年10月2日，国务院公布了《关于加强地方政府性债务管理的意见》，系统地规范了中国地方政府的债务发行与管理问题。对地方政府来说，债务管理将对地方政府债务扩张和财政资金使用形成了很强的约束。《意见》出台会产生何种影响？对地方政府的行为会形成何种规范？对地方政府债务市场又会产生何种影响？我们通过对相关政策的解读，对上述问题进行简要的分析。
2014年10月2日，国务院公布了《关于加强地方政府性债务管理的意见》（下称《意见》），系统地规范了中国地方政府的债务发行与管理问题。10月8日，国务院又出台了《关于深化预算管理制度改革的决定》，标志着作为新一轮财税体制改革“先行军”的预算管理制度改革进入实质操作阶段。对地方政府来说，债务管理和预算管理就象一左一右两把“钳子”，对地方政府债务扩张和财政资金使用形成了很强的约束。鉴于中国政府主导着社会资源的分配，并通过国企尤其是地方融资平台公司深入到社会经济的诸多领域，政府举债体制改革影响的范围非常深远，牵一发而动全身，牵涉全面深化改革的核心，也即如何正确处理政府与市场的关系，涉及政府改革、政企关系，以及央地关系。对于地方政府来说，相关《意见》出台会产生何种影响？对地方政府的行为会形成何种规范？对地方政府债务市场又会产生何种影响？我们通过对相关政策的解读，对上述问题进行简要的分析。
 
总体上显著约束了地方举债的权力
《意见》对地方发债问题确定了几条基本原则：一是疏堵结合。修明渠、堵暗道，赋予地方政府依法适度举债融资权限，加快建立规范的地方政府举债融资机制。同时，坚决制止地方政府违法违规举债。二是分清责任。明确政府和企业的责任，政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还，切实做到谁借谁还、风险自担。政府与社会资本合作的，按约定规则依法承担相关责任。三是规范管理。对地方政府债务实行规模控制，严格限定政府举债程序和资金用途，把地方政府债务分门别类纳入全口径预算管理，实现“借、用、还”相统一。
在我们看来，虽然《意见》为地方发债开了明渠，但堵暗道的作用将会更强一些。长期以来，虽然《预算法》禁止地方政府举债，但在实际的操作中，地方政府的债务扩张早就突破了法律的限制，并且创造出了多种举债融资的方式，通过各种政府债务平台来扩张债务，谋求地方经济发展。除了举债的“前门”没有打开，“后门”与“围墙”早已洞开。中国省市县镇的17万多亿的多级地方债务，就是这样形成的。

 
整体而言，对于地方发债融资来说，《意见》的直接效果是“开小口、堵大洞”。但由于过去违规的“大洞”比合法的“小口”的规模要大得多，如果严格执行该政策，对于普遍习惯于举债发展经济的地方政府来说，这将是一个极大的束缚，地方政府会感到被紧紧地捆住了手脚。从近几十年中国经济发展的特点来看，尤其是进入21世纪以来，中国经济增长在相当程度上是建立在债务扩张基础上的，尤其是在2008年金融危机以来，地方债务出现了爆发式的增长，堪称“债务经济”。这次出台的债务管理《意见》，实际上是试图抑制中国债务经济发展的势头，其中的挑战之大可想而知。
 
地方发债权力问题将引发激烈博弈
《意见》明确，只有省级地方才有发债权力，市县级政府确需举借债务的由盛自治区、直辖市政府代为举借。相比此前的平台公司举债，省级以下地方政府的自主举债权力实际被剥夺。这意味着，在未来中国的债券市场上，作为需求方的将只有1个中央政府与36个省级地方政府（含5个计划单列市），不会出现数千个地方政府主体争先恐后发债的“繁荣”局面。此次国家审计署2013年底公布的地方债务来看，省级、市级、县级、乡镇政府负有偿还责任的债务占整体负偿还责任债务的比重分别为16.3%、44.5%、36.4%和2.8%。可见最大的负债主体不是在省级，而是在市县两级，这也充分显示出，市县两级地方在中国经济中的关键的基础支撑作用。不过，省级政府的权力扩大，压力也随之增加，如何平衡市县级政府的举债诉求，市县级地方政府如何为地方债务发行权力进行博弈，将深刻地影响地方未来的政治生态。
有学者认为，在发债权力问题上，《意见》体现了“行政规制+市场约束”的制度取向，这种方向虽然符合中国当前的政治和经济现实，但从《意见》内容看，“行政规制”的色彩过于浓重，而在“市场约束”这一方向上，则又太有限。
发债权力与可能的债务规模有关。有学者估算，对比现在地方各类隐性、显性的债务总额，估计未来在《意见》之下的地方债务总规模最多是现在所有债务总额的“翻明”（由暗变明）和加总，很难有大的突破。此次《意见》明确提出，地方政府债务的总规模将由财政部来确定，随之而来的问题是：财政部按什么标准在各省之间分配这有限的债务“馅饼”？据了解，有一些西部省份的省长已经在担心，财政部可能按GDP的规模来“分饼”，他们建议“不能唯GDP”，而是要按实际发展的需求来确定。具体按什么标准来划分举债限额，相信今后在财政部与和各省之间，会出现关于债务规模与额度的博弈。而在各省之内，各市县对于本省债务额度的争夺也将十分激烈。
 
政府与融资平台企业的关系面临切割
《意见》要求明确政府和企业的责任，政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还，切实做到谁借谁还、风险自担。《意见》还要求，剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。地方政府新发生或有债务，要严格限定在依法担保的范围内，并根据担保合同依法承担相关责任。
明确政企责任的要求，实际上是要切割地方政府与企业之间在地方债务扩张上的暧昧关系。这类企业主要包括政府背景的各类投融资平台公司，也包括其他承担了政府债务的其他企业。今年5月，国务院已经提出将地方融资平台从政府职能中剥离的改革要求，这次的意见显然是在要求加快落地相关政策。在地方政企关系被切割后，地方政府的各种隐性债务将会加快浮出水面。不过，由于地方融资平台公司此前几乎无一例外地利用了政府的土地储备去融资，未来如何有效地切割并避免因为相互利益的纠缠不清，并减少对信托、商业银行等金融机构的冲击，均非易事。
地方融资平台公司过去在很大程度上是依靠地方政府信用，注入地方政府资源（如土地、基建），倚靠地方特殊政策支持（如特许经营权、开发权），既向地方建设“供血”，本身又需要地方政府“喂奶”。如果按照《意见》进行切割，今后的地方融资平台公司将不得不“断奶”，但此后如何“供血”？债务如何偿还？未来将如何生存？这些问题都会接踵而至。在房地产不断下行、“土地经济”模式已经式微的情况下，可能有大量的融资平台企业面临困境。
 
地方债务控制权面临重组，债务规模将从严控制
《意见》明确，对地方政府债务实行规模控制，由国务院确定并报全国人大或其常委会批准，分地区限额由财政部在全国人大或其常委会批准的地方政府债务规模内根据各地区债务风险、财力状况等因素测算并报国务院批准。而地方政府在国务院批准的分地区限额内举借债务，必须报本级人大或其常委会批准。
在我们看来，此项改革无疑大大地增加了财政部的权力，并对财政部审计地方资产负债表、评估地方举债需求提出了更高的要求。与此同时，全国人大和各级地方人大将在地方举债问题上获得更大的权力。不过这也意味着，人大制度改革也亟需跟进，包括增加社会各界的代表，而非局限于政界和企业界，以避免地方人大再次沦落为地方政府的橡皮图章。
与债务控制权力相关的问题是，在《意见》之下，全国债务总规模可能是多少？中央与地方的比例是多少？有学者认为，考虑到中国政府债务的总约束指标，现行约20万亿元、中央与地方各50%的总体格局不会被突破。换言之，未来地方债务的高限为10万亿（含累计余额）。如果放宽一点，按欧洲“马约”3%的财政赤字率、以2013年我国56万亿元的GDP总量测算，可以认为中国的新增债务总规模不会突破3300亿元（2014年我国财政赤字率为2.1%、约13500亿元）。我们要指出的是，如果上述计算成立，地方债务扩容的前景将十分有限，因为目前中央每年代发地方债的规模也达到了3000亿，按3%赤字率计算的新增债务规模只比这个数字多了300亿。即使考虑到今后GDP基数扩大，赤字率也有一定的弹性，但总体的地方债务规模扩容将极为有限。
 
央地偿债责任划分将充满博弈
此次《意见》的一个亮点是，“地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央政府实行不救助原则”。这意味着，中央政府强烈希望切割与地方政府的债务责任，不再为地方政府还债。
然而，在中国当前的政治体制和财政体制安排下，中央政府与地方政府能否做到清晰的债务切割，安邦（ANBOUND）的智库团队是表示怀疑的。在不允许地方政府破产、长期以来不允许地方政府举债的背景下，中央政府对地方政府负有最后的财政救助者的责任。如果从此切割央地偿债责任，无疑会对推进20年来的分税制改革提出巨大的挑战，在事权不少的情况下，各个地方无疑会要求扩大省级征税权力，而市县也会要求扩大相应的财政税务权力。今年年中，中共中央政治局审议通过的《深化财税体制改革总体方案》，改革重点锁定增值税、消费税、资源税、环境保护税、房地产税、个人所得税六大税种。如何深化分税制改革，划分央地财税权力，并结合转移支付机制进行平衡，包括事权和财权的划分关系，都涉及复杂的央地博弈。
在我们看来，切割央地债务责任可能很难做到完全执行。《意见》在声称“中央不救助”、要将其纳入“政绩考核”的同时，又颇为吊诡地表示，“地方政府难以自行偿还债务时，要及时上报，本级和上级政府要启动债务风险应急处置预案和责任追究机制”，这实际上还是为中央介入留下了伏笔。因此，有学者认为，在很大程度上，《意见》体现了财政部从以前对于地方债“不管”到现在“过度管理”，过于强调政府内部管制的力量，引入市场力量不足，有些矫枉过正。
 

图2 地方债的期限结构

数据来源：国家审计署，安邦咨询

 
地方政府的债务支出将受到显著约束
《意见》明确，地方政府债务要分门别类纳入全口径预算管理。地方政府举借的债务，只能用于公益性资本支出和适度归还存量债务，不得用于经常性支出。
相关规定是要限制地方政府“一边举债、一边乱花钱”的行为，从制度上来说，这是很有必要的。长期以来，“三公”经费问题受人诟病，财政资金使用存在大量的灰色区域，腐败问题丛生，跟财政制度领域的有法不依、有章不行的废驰局面是密切相关的。在反腐败、纠“四风”，尤其是财政部将要推动的财政资金使用效率评估和规管的政策之下，未来地方政府的支出，尤其是举债资金的使用，将会受到严格监管。
与此同时，《意见》又鼓励社会资本通过特许经营等方式，参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营。这实际上是希望通过市场化的改革，引入社会资本，减少政府在公共服务方面的建设压力。在我们看来，如此规定，对理顺政府与市场的关系是一大利好，通过特许经营的方式让民间资本有说了算的机会，无疑会大大推动公私合作PPP机制的落地，以及地方平台公司的市场化改革。此外，国家还须建立跨区域重大项目的投资协调机制，提高中央政府的经济保障能力，这对于长江经济带，以及“一路一带”规划落地问题意义重大。
 
土地出让管理将会进一步严格规范
《意见》明确要求，地方政府规范土地出让管理，坚决制止违法违规出让土地及融资行为。
在我们看来，此举无疑击中了地方政府长期以来的“土地财政”软肋。“土地经济”模式下，以地生财的“土地财政”模式在全国已经盛行，也成为前一轮地方债务扩张过程中的最主要资源。中国经济的转型、中国政府的改革，都能在土地问题上找到结合点。在我们看来，今后的土地审计和核查，以及城市规划控制力度不可避免地会扩大。结合不久前国土资源部下发的《关于推进土地节约集约利用的指导意见》，以及更早前的《城市新区设立审核办法》，城市新区设立将更为严格，这对地方政府寄望土地修编扩大土地抵押品来源无疑是个打击，地方政府需要更多地考虑新区用地扩张与旧城改造相挂钩的做法，做活做强旧城改造产业。对广大的地方政府来说，新型城镇化将面临着模式转变，从过去的城市建设与开发阶段，转型到“城市更新”时代，产业安排、城镇化政策等都要随着新形势而转变。
 
地方城投公司将加快转型，城投债发行将出现变化
此次“意见”中“明确政府和企业的责任，政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还，切实做到谁借谁还、风险自担”，“剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务”，再次明确要求剥离融资平台政府融资职能，完善配套制度，同时指公益性项目融资的发展方向和存量债务的处理途径，未来地方政府严格执行该意见，城投公司的转型将由量变转向质变，即剥离传统的公益性项目投融资职能，转向以经营性业务为主，其偿债资金来源主要依靠自身经营，而非政府信用。
实际上，2010年国务院19号文以来，国家及相关部门均出台相关政策清理和规范地方政府融资平台或城投公司的政策，城投公司已经开始了转型之路。虽然基于融资平台庞大的存量债务、其他融资渠道不足和其他配套措施不健全，仍承担着政府的公益性项目融资职能，但已经在逐步增加经营性业务，增强其自身的造血功能。根据中债资信统计数据，2011-2013年样本城投企业主营业务收入由1712.22亿元增加到2295.47亿元。根据中债资信的研究，从业务角度来看，未来城投公司将获得地方政府注入更多市场化的城市经营性资产和项目，比如燃气、水务、公交等传统市政公用类资产，以及封闭运营的棚改项目、停车尝广告权、加油站、收费的文化体育资产、房屋等商业设施，或采劝特许经营权”、“政府购买”、“拨付改租赁”等更加市场化的支持方式将没有收益性的公益性事业改造为能获取稳定经营性现金流的项目，城投企业继续运营上述项目。从融资来看，考虑到地方政府发债额度实行限额管理，难以完全满足地方政府项目融资需求，未来城投公司仍将继续存在，通过发行项目收益类债券等方式进行融资。从经营管理来看，随着业务市场化的转型，城投公司经营理念和管理水平也应向市场化方向转变，改变以前以代政府融资规模大小为主的经营理念，管理和战略的实施将围绕增加自身盈利能力为目标。从与政府和偿债来源关系来看，转型后的城投公司与政府的关系和业务往来将更加明确和规范，其偿债责任更加清晰。未来，依靠政府信用的城投公司将逐步退出历史舞台，尽管这一过程会很艰难，但已经是大势所趋。
《意见》提出，“地方政府举债采取政府债券方式。没有收益的公益性事业发展确需政府举借一般债务的，由地方政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还。有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还”。
根据相关机构的研究，这意味着地方政府举债将以政府发行一般债券和专项债券解决，而不允许通过政府融资平台或城投公司发行企业债券，将对现有的城投债券未来发行规模形成一定替代作用，同时允许地方政府债券置换企事业单位的存量政府债务，对城投债券存量和滚动发行也将产生替换作用。预计城投债券近期发行规模会下降，特别是纯公益性项目的城投债券供给将大幅减少。在相关机构看来，传统意义上的以公益性项目融资为主的城投债券将会被一般政府债券、专项债券和有收益的市政债券（包括项目收益债、资产证券化等）三种发债途径所替代。
 
图3 城投债的三种发债途径

未来城投债券将进行明确区分，部分城投债券如若审定为政府应当偿还的债务，则会被归类为一般债务和专项债务中而纳入政府预算管理，这类城投债券将明确获得政府信用支撑，逐步向准地方政府债券看齐，信用风险降低。而未能纳入政府预算管理的城投债券将被归纳为一般企业类债券，根据“意见”政企债务分清责任的原则，这类城投债券实际偿还将由企业自身经营来承担，政府只承担项目约定收益部分支出，剥离政府信用兜底支撑作用，其信用风险将会重新评估。
 
地方融资来源将会发生变化
《意见》的出台和执行将带来地方融资来源的变化。瑞银中国首席经济学家汪涛认为，地方政府债务管理的新框架将有助于改善地方政府债务可持续性，降低爆发严重债务危机、冲击金融体系的尾部风险，因此对银行部门而言是利好。允许地方政府通过法律上透明、成本更低的渠道举债将有助于改善地方政府债务可持续性，从而降低债务高企给经济和金融体系带来的系统性风险。将地方政府债务纳入到更规范的预算管理并将地方政府债务与地方融资平台债务区分开来，有助于硬化地方政府预算约束，遏制高风险、不透明的融资活动，允许地方政府正式、公开地发行债券以取代目前缺乏透明度的一些做法有助于提升中国债券市场的深度和流动性。这对于国内外机构投资者而言是利好，并可能进一步降低银行在金融媒介中的作用。 
摩根大通中国首席经济学家朱海斌预计，地方政府的融资来源将会发生变化，即从影子银行和企业债转变为地方政府债券，这将有效地为地方政府债务减少期限错配的风险，同时减少利息负担。从长期来看，这也可增强地方政府借贷的市场约束。在新的财政体制下，地方政府的债务将被纳为地方政府官员政绩评估的主要指标。
 
总体来看，国务院出台地方债务融资和管理《意见》，对中国经济和地方政府将产生很大的影响，《意见》所提出的建立“借、用、还”相统一的地方政府性债务管理机制，触及到正确处理政府与市场关系这一全面深化改革的核心领域，内容复杂广泛，涉及深化政府改革、分税制改革、政企关系、以及地方政治格局调整。此项改革远非一个文件可以解决，还需要精心研究，系统配套，综合治理，才能推动相关的改革走向有效、清晰的正轨。